界面新聞記者 | 楊志錦

界面新聞編輯 | 王姝

8月14日，上證指數一度突破3700點，不過收盤下跌0.46%至3666點。從行業(yè)看，保險、券商、銀行等大金融板塊跑贏大市，其中農業(yè)銀行（601288.SH）以1.76%的漲幅居銀行板塊之首。

農業(yè)銀行可謂是銀行板塊“最靚的仔”。今年以來農業(yè)銀行A股漲幅已高達35%，居上市銀行第二位。從估值看，8月14日農業(yè)銀行A股市凈率（PB）已達到0.93倍，也居上市銀行前列，比其他五家大行高出24%-52%。

界面新聞記者采訪了解到，農業(yè)銀行A股表現(xiàn)突出，既有資金追捧的因素，也有基本面穩(wěn)健的原因：

一方面，隨著政府債持倉規(guī)模的快速增加、個人貸款的穩(wěn)步增長，農業(yè)銀行總資產規(guī)模已實現(xiàn)對建設銀行（601939.SH）的反超，躍居國內第二位；

另一方面，依靠較高的撥備覆蓋率、較高的政府債持倉及橫跨城鄉(xiāng)帶來的韌性，農業(yè)銀行利潤增長的確定性和穩(wěn)定性相對突出。

PB高于其他大行

所謂市凈率（Price-to-Book Ratio， 簡稱 PB），指股票每股市價與每股凈資產的比率，是衡量股票估值的重要指標。

同花順ifind數據顯示，2016年以來銀行板塊持續(xù)破凈，其中2022年5月-2024年9月長達兩年多的時間銀行市凈率低于0.5倍。不過從2024年下半年開始，銀行股估值持續(xù)修復，市凈率開始穩(wěn)步上升。

實際上，這期間商業(yè)銀行凈息差收窄、貸款風險也在暴露，經營壓力加大，其估值不降反升主要因為無風險利率下行，險資等增加銀行股的配置，以獲取銀行股的高股息。

“現(xiàn)在是銀行業(yè)最困難的時候，但是從股票表現(xiàn)來看，銀行反而很受歡迎。這不是因為銀行基本面好，而是因為別的行業(yè)相較不是那么好?！币晃汇y行業(yè)專家對界面新聞記者表示，“銀行業(yè)確實壓力很大，但和其他行業(yè)相比，商業(yè)銀行業(yè)績的穩(wěn)定性和高股息還是有保障的?！?/span>

雖然估值持續(xù)修復，但除招商銀行（600036.SH）外，上市銀行大多數仍處于“破凈”的狀態(tài)。其中，成都銀行（601838.SH）、農業(yè)銀行、寧波銀行（002142.SZ）等幾家銀行市凈率已超過0.9倍，離1倍的市凈率已較近。

數據顯示，8月14日農業(yè)銀行市凈率為0.93倍，工商銀行（601398.SH）、建設銀行、郵儲銀行（601658.SH）在0.75倍左右，中國銀行在0.7倍左右，交通銀行在0.61倍左右——農業(yè)銀行市凈率要比其他大行高出24%-52%。

北京某大型券商首席銀行業(yè)分析師對界面新聞記者表示，從基本面看，農業(yè)銀行近年營收、盈利表現(xiàn)出色，暫時沒有受到注資攤薄收益的影響，但銀行業(yè)經營整體比較趨同，因此農業(yè)銀行市凈率較高可能受到量化基金等交易行為的影響。

同花順ifind數據顯示，2022年-2023年6月農業(yè)銀行市凈率在四大行中處于第四或者第三，但2023年下半年農業(yè)銀行市凈率開始上行，并在2024年后升至四大行首位，不過與其他大行差距并不大。

從今年7月份開始，農業(yè)銀行市凈率與其他三大行的差距明顯拉開。一個可能的原因在于，在當前牛市行情中，農業(yè)銀行因為漲幅大，吸引了更多資金流入，進一步推高了股價。

快速上漲后，目前農業(yè)銀行的A股息率已低于其他大行。以8月14日A股收盤價及2024年每股分紅計算，農業(yè)銀行股息率為3.5%，而其他幾家大行在4%左右。

資產規(guī)模何以超越建設銀行？

除資金追捧之外，市場也更加關注農業(yè)銀行的基本面。“農業(yè)銀行擴表和業(yè)績景氣度比較好。”上海某中型券商首席銀行業(yè)分析師對界面新聞記者表示。

在大行里，農業(yè)銀行上市最晚、歷史包袱最重，卻在這些年里悄然完成了逆襲，尤其2023年總資產超越建設銀行，成為資產規(guī)模僅次于工行的第二大商業(yè)銀行。這是一個非常重要的轉折點，因為理論上規(guī)模越大，銀行可通過利差賺取更多收益，一定程度上也能帶來更多的手續(xù)費及傭金收入。

財報數據顯示，今年一季度末農業(yè)銀行資產規(guī)模達到44.8萬億，高出建設銀行2萬億。而2020年以來，銀行業(yè)普遍面臨有效信貸需求不足的難題，農業(yè)銀行為何能保持較高的資產增速，實現(xiàn)對建設銀行的超越？

分析來看，主要原因在于農業(yè)銀行金融投資增長較快。2020年-2024年，農業(yè)銀行金融投資余額增長了6萬億，高出建設銀行2.3萬億。進一步分拆可知，農業(yè)銀行在此期間加大了政府債券的投資：期間農業(yè)銀行政府債持倉增長5萬億，相比建設銀行多2萬億。

“國有大行資金成本低，因此可以持有更大比例的利率債（利率債主要包括國債、地方債以及政金債）。”某股份行機構業(yè)務部人士對界面新聞記者表示，“此外，大行承擔了更多地方債承銷任務，有時為完成承銷任務會主動認購地方債，成為了地方債的重要認購力量?！?/span>

相比而言，農業(yè)銀行在四大行中具有一定的優(yōu)勢，使其可增配政府債。依托縣域網點，農業(yè)銀行吸收了大量低成本的存款。截至2024年末，農業(yè)銀行個人存款余額18萬億，居銀行業(yè)首位；平均成本率1.55%，僅比郵儲銀行、招商銀行高。農業(yè)銀行個人存款成本率比多個期限的國債、地方債的票面要低，配置政府債仍有利差可賺。

除此之外，農業(yè)銀行個人貸款增長對其擴表也有貢獻。財報數據顯示，2020年-2024年，農業(yè)銀行個人貸款余額增幅高于建設銀行1萬億。今年3月，農業(yè)銀行成為首家個人貸款余額突破九萬億的金融機構。

農業(yè)銀行副行長林立今年3月在該行業(yè)績會上介紹，農業(yè)銀行個貸業(yè)務重點聚焦穩(wěn)增長、擴內需、惠民生、鄉(xiāng)村振興等領域，發(fā)揮橫跨城鄉(xiāng)、點多面廣的優(yōu)勢，積極滿足居民消費、小微企業(yè)主、個體工商戶及廣大農戶融資需求。近年來，農業(yè)銀行投放個人貸款量在可比同業(yè)中增量份額始終領先。

在個人按揭貸款不景氣的背景下，農業(yè)銀行個人貸款增長主要依靠個人經營貸。截至3月17日，農業(yè)銀行個人經營類貸款余額2.7萬億，相比2020年增長近2萬億，這其中縣域農戶經營貸款存量和增量占大頭。

相比貸款而言，政府債的收益率要低，而農業(yè)銀行近年的擴表主要依靠政府債，這導致了其凈息差低于建設銀行。因此，雖然農業(yè)銀行資產規(guī)模已超過建設銀行，但營業(yè)收入和凈利潤仍低于建設銀行。

利潤增長的確定性和穩(wěn)定性比較突出

不過，農業(yè)銀行盈利更具穩(wěn)定性。據界面新聞記者計算，2020年-2024年農業(yè)銀行歸母凈利潤年均增速為5.9%，位列四大行之首。2024年，農業(yè)銀行營收、凈利潤、利息凈收入三項均實現(xiàn)正增長，且三項指標增速同樣位列四大行之首。

其盈利的穩(wěn)定性主要由三大支撐因素：一是較高的撥備覆蓋率?！稗r業(yè)銀行撥備覆蓋率高、兌現(xiàn)債券非息收入大，這使得農業(yè)銀行利潤增長的確定性和穩(wěn)定性比較突出。”前述上海中型券商首席銀行業(yè)分析師對界面新聞記者表示。

撥備覆蓋率是指銀行的貸款損失準備金與不良貸款余額的比率。撥備覆蓋率越高，說明銀行為應對不良貸款計提的準備金越充足，風險抵御能力越強，同時較高的撥備覆蓋率意味著銀行可在營收不佳的時候少計提撥備，從而達到平滑利潤的目的。

同花順I(yè)find數據顯示，2024年末農業(yè)銀行撥備覆蓋率為300%，高出其他三家大行66-100個百分點。

前述上海中型券商首席銀行業(yè)分析師對界面新聞記者表示：“銀行下調撥備釋放盈利的能力，不僅取決于撥備覆蓋率絕對水平的高低，還與資本結構、不良資產結構相關。農業(yè)銀行的不良結構（損失類占比低）和資本結構（超額損失準備計入資本多）意味著其利潤釋放更具調節(jié)空間。”

二是較高的政府債持倉。隨著利率水平的下行，商業(yè)銀行的利息凈收入下降，但利率水平下降帶來的債券資產估值提升一定程度上緩解了銀行盈利水平下降的壓力。理論上，商業(yè)銀行持有的債券資產占比越大，估值提升及收益處置的規(guī)模就越高，但收益也受買賣時機、債券久期等因素影響。

財報數據顯示，2024年末農業(yè)銀行政府債持倉超9萬億，占總資產的比重達21.3%，相比2014年末增長了17個百分點。橫向對比看，農業(yè)銀行政府債持倉規(guī)模僅次于工商銀行，但占比與工商銀行相當。

“雖然利率下行，但未來一段時間大行的盈利是有保證的，大行債券投資收益要比中小行更可持續(xù)。因為大行在過去很多年買了很多政府債，未來可以釋放好多年?！鼻笆鲢y行業(yè)專家對界面新聞記者表示。

在債券市場，債券收益率與債券價格成反比。在此前10年期國債收益率3%時買的政府債，現(xiàn)在隨著收益率下行，債券市價已明顯上漲，大行必要時可處置債券增厚收益。

以農行為例，2024年該行利息凈收入同比增長1.6%，但依靠債券投資收益等非息收入的帶動，其營業(yè)收入增速達到2.3%。

三是橫跨城鄉(xiāng)帶來的韌性。“農業(yè)銀行最大的一個特點就是橫跨城鄉(xiāng)的客戶基礎和機構布局，這使得農業(yè)銀行在各種沖擊和挑戰(zhàn)中具備更強的抗壓能力和平衡能力?！鞭r業(yè)銀行一位內部人士對界面新聞記者表示。

相比其他三大行而言，農業(yè)銀行在縣域的布局更廣。農業(yè)銀行縣域網點數量占全行網點數量的56%，貸款占比超過四成，這樣的業(yè)務布局和資產擺布使農業(yè)銀行在經濟下行期更能保持經營穩(wěn)定。

在資產端，縣域、鄉(xiāng)村受宏觀經濟周期、房地產市場調整、疫情的影響要比城市小，這使得農業(yè)銀行以農戶為主的個人經營貸款在近年仍保持較快增長，并在同業(yè)中個人貸款規(guī)模率先突破9萬億。在負債端，農村及縣域客戶的存款穩(wěn)定性較高，可為銀行提供低成本、穩(wěn)定的資金來源。

基于以上優(yōu)勢，農業(yè)銀行縣域業(yè)務對全行盈利形成積極的正向貢獻。財報數據顯示，2024年農業(yè)銀行縣域分部營業(yè)收入和稅前利潤分別增長5.4%、21.9%，均高于全行增速。